证券虚假陈述责任纠纷实务系列文章之一 ——虚假陈述行为及重大性的认定

证券虚假陈述责任纠纷实务系列文章之一

——虚假陈述行为及重大性的认定

作者：陈薇、向丹

引言

虚假陈述是证券市场中易发、多发的一种违法行为，其在破坏市场公平性和效率的同时，还可能导致投资者遭受重大损失，其与内幕交易、操纵市场一道被称为证券市场的“三大毒瘤”。

笔者在认真学习了国务院发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》后，拟针对上市公司虚假陈述引发的纠纷，结合实务经验发表系列文章，旨在帮助众多投资者解开维权过程中的一些疑惑、保护投资者的合法权益，本文作为系列文章的第一篇，将围绕虚假陈述行为及重大性的认定展开。

一、虚假陈述的认定和分类

（一）虚假陈述的定义

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“司法解释”），虚假陈述是指：“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。”

具体而言：

1、虚假记载：对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述；

2、误导性陈述：隐瞒与之相关部分的重要事实，或未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息不完整、不准确而具有误导性；

3、重大遗漏：对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

（二）虚假陈述的分类

根据虚假陈述对投资者决策的影响，虚假陈述可分为“诱多型”和“诱空型”两类。

1、诱多型虚假陈述表现为行为人违背事实真相发布虚假的重大利好信息，或者隐瞒遗漏重大利空信息，诱使投资者买入或持续持有相关证券。

2、诱空型虚假陈述则表现为行为人披露虚假的重大消极利空信息，或者隐瞒重大利好信息诱使投资者在证券价格相对较低时卖出而遭受损失。

简言之，诱多型虚假陈述诱导投资者买入或持有，而诱空型虚假陈述则诱导投资者卖出。

从上述司法解释的规定来看，无论是“诱多型”还是“诱空型”，虚假陈述的内容必须具有“重大性”，那么，“重大性”的认定标准又是怎样的？

二、重大性的认定

根据司法解释，有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：

（一）虚假陈述的内容属于《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件：

1、《证券法》第八十条第二款系对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件的规定：

（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；

（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；

（五）公司发生重大亏损或者重大损失；

（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；

（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；

（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；

（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；

（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”

2、《证券法》第八十一条第二款系对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件的规定；

（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；

（二）公司债券信用评级发生变化；

（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；

（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；

（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；

（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；

（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；

（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；

（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；

例如中国证监会制定的《上市公司信息披露管理办法》：

第十二条 上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。

第二十二条 发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。

前款所称重大事件包括：

（一）《证券法》第八十条第二款规定的重大事件；

（二）公司发生大额赔偿责任；

（三）公司计提大额资产减值准备；

（四）公司出现股东权益为负值；

（五）公司主要债务人出现资不抵债或者进入破产程序，公司对相应债权未提取足额坏账准备；

（六）新公布的法律、行政法规、规章、行业政策可能对公司产生重大影响；

（七）公司开展股权激励、回购股份、重大资产重组、资产分拆上市或者挂牌；

（八）法院裁决禁止控股股东转让其所持股份；任一股东所持公司百分之五以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权等，或者出现被强制过户风险；

（九）主要资产被查封、扣押或者冻结；主要银行账户被冻结；

（十）上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动；

（十一）主要或者全部业务陷入停顿；

（十二）获得对当期损益产生重大影响的额外收益，可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重要影响；

（十三）聘任或者解聘为公司审计的会计师事务所；

（十四）会计政策、会计估计重大自主变更；

（十五）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正；

（十六）公司或者其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员受到刑事处罚，涉嫌违法违规被中国证监会立案调查或者受到中国证监会行政处罚，或者受到其他有权机关重大行政处罚；

（十七）公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌严重违纪违法或者职务犯罪被纪检监察机关采取留置措施且影响其履行职责；

（十八）除董事长或者经理外的公司其他董事、监事、高级管理人员因身体、工作安排等原因无法正常履行职责达到或者预计达到三个月以上，或者因涉嫌违法违规被有权机关采取强制措施且影响其履行职责；

（十九）中国证监会规定的其他事项。

上市公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知上市公司，并配合上市公司履行信息披露义务。

（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。

三、实务经验

1、建议投资者在起诉前先对虚假陈述是否构成重大性进行分析

实务中，被告一定会以“不具有重大性”为主要辩点并围绕“不具有重大性”进行举证，法院在裁判文书上也会对是否构成重大性进行详细论述，故，投资者在作为原告起诉前，仍有必要对虚假陈述是否构成重大性进行细致分析，投资者也可据此对法院是否支持其诉讼请求进行初步评估。

以牟某某与西藏某某矿业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案为例，一审和二审法院均认定虚假陈述不具有重大性，判决被告无需承担赔偿责任，主要理由：“本案中，牟某某提起民事赔偿的依据为西藏某某矿业未按规定披露关联交易事项，导致2017年至2020年半年度、年度报告存在重大遗漏，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，西藏某某矿业的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显变化。……其中《关于补充确认日常关联交易的公告》系披露虚假陈述的公告，因其内容系中性信息，故西藏某某矿业提交的2018年、2020年西藏某某矿业发布的类似关联交易公告，类比案涉虚假陈述揭露后的股价波动幅度与大盘走势相当，能够证明中性型关联交易公告不会导致股价的大幅波动。……综上，西藏某某矿业未及时披露关联交易不具有重大性，与投资者的交易损失之间不存在因果关系，无需对牟某某的投资损失承担赔偿责任。”

2、建议投资者综合交易价格或交易量来考量是否具有重大性

虽然司法解释规定了只要符合上述三种情形之一的，就可以初步认定虚假陈述的内容具有重大性，但同时也特别强调，即使虚假陈述的内容符合上述第（一）、（二）种情形，被告如能证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院也应当认定虚假陈述的内容不具有重大性，被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。故，在实务中还需要着重考量交易价格或者交易量变化的情况。

以诱多型虚假陈述举例，假如上市公司发布了虚假的重大利好消息后股价不涨反而下跌，虚假陈述被揭露后股价不跌反而上涨，这种反常的现象在证券市场中出现过不少，对重大性的认定也会有一定影响。

以笔者团队曾经代理的东方金钰虚假陈述案件为例，深圳市中级人民法院认定案涉虚假陈述“具有重大性”的理由：（一）被告虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章《上市公司信息披露管理办法》要求披露的重要事项；（二）虚假陈述的揭露导致股票价格明显下跌（7个交易日跌幅达到28.5%）。可见，深圳中院在“具有重大性”的认定标准中，同时结合了包含证券交易价格因素在内的司法解释规定的三种情形。

再以上述牟某某与西藏某某矿业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案为例，法院认为西藏某某矿业的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显变化，西藏某某矿业发布的类似关联交易公告，类比案涉虚假陈述揭露后的股价波动幅度与大盘走势相当，能够证明中性型关联交易公告不会导致股价的大幅波动，故认定西藏某某矿业未及时披露关联交易不具有重大性，与投资者的交易损失之间不存在因果关系，最终驳回了投资者的诉讼请求。

综上，在证券虚假陈述责任纠纷中，首先要对是否属于虚假陈述行为进行认定，然后对虚假陈述内容的重大性进行论证，之后再认定案涉虚假陈述与投资者的交易损失之间是否存在因果关系，其中，“重大性”更是对案件结果起到决定性的因素之一，需要综合司法解释规定的三种情况来考量。

下期：

证券虚假陈述责任纠纷实务之（二）

——交易因果关系的认定（哪些投资者符合起诉条件？）

证券虚假陈述责任纠纷实务之（三）

——投资损失如何计算？

证券虚假陈述责任纠纷实务之（四）

——责任承担主体的确定（董监高）

证券虚假陈述责任纠纷实务之（五）

——责任承担主体的确定（证券公司）

证券虚假陈述责任纠纷实务之（六）

——责任承担主体的确定（证券服务机构、其他责任主体）

证券虚假陈述责任纠纷实务之（七）

——如何起诉（起诉法院、诉讼时效、普通代表人诉讼、特别代表人诉讼）

证券虚假陈述责任纠纷实务之（八）

——损失因果关系的认定（法院最终如何核定损失）