上市公司股份司法处置价值探析

近段时间，笔者办理了多笔涉及上市公司股份处置的投融资纠纷，办理过程中涉及对上市公司股份进行保全与执行等司法处置程序。笔者发现，上市公司股份的价值认定是司法处置时各方争议的焦点。

一、上市公司股份处置价值认定的困境

无论在保全还是执行程序中，权利主张一方理性的预期是用最短的时间覆盖争议相对方变现价值最高的财产，以便胜诉后顺利执行。而向上市公司控股股东主张权利时，由于通常情况下其持有的上市公司股份变现价值高于其他非现金财产，上市公司股份成为金融和投资机构进行保全与执行的首要目标。在上市公司股份的司法处置程序中，其价值认定对各方的利益至关重要。

在现有的法律法规及司法实践中，对于上市公司股份的司法处置尚未形成合理且统一的价值认定标准，由此造成了实践中的困境。而上市公司股份的司法处置牵涉的利益相关者众多，包括控股股东、实控人、上市公司、申请执行人、其他债权人、中小股东以及上市公司的员工、客户、供应商等，处置困境带来的争议将使得众多权利主体的利益处于不确定之中，无谓增加了社会成本。

针对上市公司股份在保全程序中的价值认定，主要法律依据有：

(1) 国有股和社会法人股（股权分置改革前）的股权价值应当按照上市公司最近期报表每股资产净值计算；

(2) 保全限于请求的范围，或者与本案有关的财物。

除此之外，部分地区的高院也针对保全财产的价值认定提出了可供参照的标准，例如：

(1) 上海高院：查封、扣押被申请人财产，可以根据财产的市场价格走势、折旧、保管和变现成本以及执行费用等情况适当超标的额，但不得明显超标的额；

(2) 重庆高院：冻结上市股份有限公司股份的，参照保全申请载明日期前一个交易日（或停牌前一个交易日）的股票收盘价估算保全标的额。

针对上市公司股份在执行程序中的价值认定，主要法律依据有：

(1) 股权拍卖保留价，应当按照评估值确定；

(2) 人民法院确定的保留价，第一次拍卖时，不得低于评估价或者市价的百分之八十；

(3) 网络司法拍卖应当确定保留价，拍卖保留价即为起拍价。起拍价不得低于评估价或者市价的百分之七十；

(4) 人民法院确定财产处置参考价，可以采取当事人议价、定向询价、网络询价、委托评估等方式。

上述规定，并没有形成统一且可参照的上市公司股份处置价值认定标准，甚至新法和旧法之间也存在着不一致之处，这为不同法院、不同法官在处置过程中留下了自由裁量的空间并为之带来争议。在上市公司股份价值认定中，法院可以采用评估价作为依据。而从我们实践中获得的上市公司限售流通股司法评估报告来看，资产评估机构的评估模型中适当考虑了大宗交易折价和缺乏流动性折价。

现行标准主要围绕公开市场的交易价格对上市公司股份进行价值评估。而评估价是否可以成为上市公司股份司法处置价值的绝对或唯一的参考，我们认为并不必然。目前司法程序在是否采用评估程序、评估定价基准日如何选定等方面仍存在任意性，这些不确定性最终导致上市公司股份处置价值的认定标准仍然比较模糊。为此，本文追本溯源，力求通过实践与分析得出上市公司股份处置价值认定的内在逻辑。

二、上市公司股份处置价值认定的常见规律

笔者根据巨潮资讯网披露的上市公司历史公告，统计了2019年上半年度A股上市公司持股5%以上股东（以下称“大股东”）股份被冻结、拍卖的情况，并基于笔者处理该类业务的实践经验与对上市公司股份价值的理解，总结了与上市公司股份价值认定有关的几个常识与一般规律。

1. 价值定律：

上市公司股份在公开市场的交易价格不一定等于其当时的价值，更不等于其未来处置时的价值。混淆价格与价值、当下与未来，是上市公司股份处置价值认定的常见误区；

2. 供需定律：

当上市公司股份以任一给定的价格进行交易时，需处置股份的数量越大，同等数量股份的每股处置价值越低；

3. 流动性定律：

上市公司股份在市场中的流动性对其处置价的影响是双向的，处置时既有溢价效应，也有折价效应。

三、上市公司股份处置价值关键问题

为了更好地理解上述规律，本文对以下问题逐一进行探讨。

1. 上市公司股份的处置价值应该参考价格吗？

在处置上市公司股份的实践中，人们对上市公司股份变现价值的理解经常产生误区，即将该股票的历史成交价格等同于其价值，在确定保全标的股票数量以及拍卖股票的保留价时，以此作为价值认定的标准。虽然，价格围绕价值波动是一般规律，但这个常识有三点局限，因此上市公司股份在公开市场上的交易价格难以简单等同于司法处置价值。首先，公开市场上的每一笔成交都是一个独立事件，因此形成的交易价格仅为特定主体、在特定时间、成交特定数量股份的记录，并不完全等同于其处置价值。其次，交易价格受到股票价值之外的多种因素影响，股份在公开市场上的交易价格还受到交易时间、交易量、市场情绪和市场趋势等其他因素的影响，可能与价值产生较大的偏离。二级市场上的股票成交价格每一秒都在波动变化，其股份的处置价值在短期看具有稳定性，但在长期看具有波动性，从上市公司股份司法处置的周期来看，波动性多于稳定性。最后，我们在讨论股票价格时，更多是指公开市场上流通的少数股权的交易价格，无法体现大宗交易市场和控制权交易市场中上市公司股份司法处置的价值。

2. 处置的上市公司股份数量越大，每股价值越低？

在市场对需求不变的前提下，随着股份供给增加，达成供给均衡的交易价格通常会下降。根据笔者统计的2019年至今的上市公司股份拍卖情况，当需要处置的股份数量较大，但又尚未达到产生控制权溢价的程度时，无论从绝对金额还是相对价格来说，对竞拍人的吸引力会相应减弱，导致上市公司股份的变现难度增大，拍拍往往会出现折价后仍然流拍的情形。

因此，对于没有形成控制权以及对控制权增强或削弱没有形成实质影响的上市公司股份，随着处置数量的上升，其处置价值也会相应下降。该折价情形不仅体现在司法拍卖，也同样体现在协议转让、大宗交易甚至集合竞价中。在单笔交易的股份数量或金额达到一定标准时，虽然采用协议转让或大宗交易方式处置股份，可以有效避免因通过集合竞价大量抛售而造成的股价骤然下跌，但仍改变不了供需定律，即随着处置股份的数量增加，平均可得的处置价格仍然会降低。

3. “同股不同权”会影响上市公司股份的处置价值吗？

上市公司股份由于对特定对象和特定情形存在不得处分的权利限制，这种实践与我们所熟悉的“同股同权”常识相违背。具体来说，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条，对不同对象取得上市公司股份的不同情形分别规定不同的禁售期。《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（“《减持规定》”），对上市公司大股东、特定股东的减持方式、减持时间以及减持比例做出了限制。沪深交易所基于《减持规定》出台了相应的《实施细则》，对上市公司控股股东、持股5%以上股东及一致行动人、以及上市公司受到证监会调查时大股东、特定股东的股份减持进行了比例与时间上的限制，在此不再赘述。

最关键的是，《实施细则》第二条规定：“特定股份在解除限售前发生非交易过户，受让方后续对该部分股份的减持，适用本细则。”而《实施细则答记者问》中进一步提到：“司法强制执行和执行股权质押协议，按照具体执行方式分别适用《细则》”。由此说明，司法处置中强制执行可以在一定条件下突破限售的规定，但受让方在特定条件下仍需继受限售义务以及在后续减持中遵守减持比例和信息披露义务。上述规定将大大影响权利受限的上市公司股份的处置价值。

因此，在对上市公司股份进行司法处置时，无论是采用集中竞价交易、大宗交易、协议转让还是司法拍卖，任意一种变现方式都存在由于权利受限继而导致处置价值贬损的可能。

4. “有价无市”会影响上市公司股份的处置价值吗？

上市公司股份的流动性受到两个因素的影响，一方面股份之上是否存在转让的限制，另一方面该股份是否拥有一个有效的交易市场与价格机制。因此，即使没有权利限制，特定上市公司的股份在二级市场的交易未必就一定比其在一级市场更具流动性。虽然转让不受限制，也存在交易市场，但当价格过高，远远偏离价值时，该价格与市场其实是无效的，即陷入“有价无市”的局面。这种状况，可能是市场的非理性导致的，也可能是上市公司内部或外部的价格操纵者为维护自身利益造成的。简单来说，如果股份无法在市场上通过交易变现，那么其价格无论高低都是没有意义的。比如在二级市场中，当股价远远偏离其价值时，并不必然会导致跌停，而是有可能在高位缩量盘整。又比如，有观点认为由于大宗交易对转让价格有比例约束，因此即使是受到减持限制的股份，其价值也不会受到过多的折价影响。但应当意识到“有价无市”对其价值的影响，如果没有交易，股份流动性不足，最终的结果仍表现为上市公司股份的贬值。

5. 上市公司股份份额达到什么程度才会产生处置溢价？

当处置的股份比例上升，能对上市公司的控制权或对控制权的归属形成实质影响时，就产生了控制权溢价，此时前述上市公司股份的需求曲线不再适用，视股份中蕴含的投票权对控制权归属的相对影响，购买上述股份需要支付的溢价也会增加。拥有上市公司的控制权，也就意味着拥有相对于少数股东的额外权利，这些权利往往会给控股股东带来额外利益，因此也会在股份的处置价值中以溢价体现。

此外，在我国的资本市场中，上市公司的上市资格自身就是一种稀有的“壳资源”，通过资金购买上市公司的控股权，或以资产认购获得上市公司的控股权，可以实现“买壳”或“借壳上市”。由此，收购上市公司的一方不仅取得了上市公司的控制权，另一方面实现了自身资产的流动性，以二级市场的价格兑现了自身持有的资产，也为对应资产的财务投资人取得了流动性较好的退出通道。因此，上市公司出售控制权时，对应的股份往往有更高的溢价，其中不仅有控制权溢价，也有流动性溢价。这一点，也是与我们生活中的常识相违背的，即“批发”比“零售”价格更高，而且更好卖。

6. 上市公司股份份额在实现控制权之后，随着份额的增加其升值有上限吗？

上市公司股份的处置价值并非可以随着其份额的上升持续获得溢价。当通过司法处置获得的上市公司股份的收购方持有份额达到30%时，超过部分的边际溢价是负向。原因可能在于，当持有上市公司股份的比例达到30%时，将触发《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规中的要约收购及信息披露等义务，此时虽然通过司法处置获得的股份仍能影响上市公司控制权的归属，但因为强制要约义务的存在，将反过来增加收购方的成本，因此，拟通过司法处置30%及以上上市公司股份时，溢价率将下降，且不得不拆分处置以避免处置价值大幅贬损。

综上所述，上市公司股份的市场价格并不等于其价值，且由于受到大宗交易折价、流动性折价和控制权溢价等因素的影响，存在一定程度的偏离，因此在处置上市公司股份时，无论采用何种处置方式，其价值认定均需要将这些因素综合考量，而不应简单以价格作为司法处置价值的认定依据。同时，在上市公司股份司法处置中，价格的变化也不应直接作为价值的认定依据。上市公司股份的处置价值一旦通过保全或执行措施确定，不应任由权利主张的一方或被主张的一方依股价波动而申请调增或调减，否则将极大浪费司法资源且造成诉累。在这种情况下，权利义务双方均有充足的救济措施，权利被主张的一方认为上市公司股份价值大幅增加时，可提供等价值的其他财产以申请法院解除对上市公司股份的保全、执行。而主张权利的一方若认为上市公司股份价值大幅贬损，可以申请补充冻结其他财产。

注：关于上市公司股份价值认定的市场法评估方法，感兴趣的读者可延伸阅读中国证监会上市公司监管部副主任赵立新先生所著的《上市公司并购重组市场法评估研究》，该书第三章“市场法评估技术研究”分别对流动性调整与控制权调整作出了阐述。

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