九民会纪要解读之四：从海富案和华工案再析对赌协议的效力与履行

　　九民会纪要解读之四：从海富案和华工案再析对赌协议的效力与履行

　　2019年7月，最高人民法院召开了第九次全国法院民商事审判工作会议，会议讨论了诸多民商事审判的争议问题，并就达成的法律适用共识形成了《全国法院民商事审判工作会议纪要(最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿)》(以下称“《九民会纪要》(意见稿)”)，共13部分123条。分别聚焦公司纠纷、合同纠纷、担保纠纷、金融消费者权益保护纠纷、证券纠纷、营业信托纠纷、财产保险合同纠纷、票据纠纷、破产纠纷、案外人执行异议之诉和第三人撤销之诉纠纷、民刑交叉纠纷等领域。《九民会纪要》内容丰富，虽然尚未最终定稿，但仍值得仔细研读。

　　对赌协议(VAM)，又称估值调整协议，这是一个海外投资机构带来的舶来品，我国现行法律中并没有关于“对赌协议”的明确规定。目前只在最高人民法院《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》以及证监会发行监管部《首发业务若干问题解答》中有所提及。对赌协议，指在股权投资协议中包含了股权回购、现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。实务中，对于投资方与目标公司原股东、实际控制人签署的对赌协议效力并没有争议，有争议的是投资方与目标公司签署对赌协议的效力认定。本文将再回看影响司法审判实务的“海富案”和“华工案”，剖析《九民会纪要》(意见稿)第6条的理解与适用。

　　◆对赌协议效力的审判实践

　　海富案——对赌协议第一案

　　最高人民法院公报案例“海富案”【案号(2012)民提字第11号】被认为是司法界对赌协议第一案，该案经历了兰州中院一审、甘肃高院二审、最高院再审，争议焦点均围绕对赌协议的效力展开。最终，最高院认为，投资方的收益情况并不由目标公司的实际经营状况来决定，而是在投资协议中将收益相对固定，这样的安排使得收益模式脱离了企业的经营，公司其他股东和债权人的利益会因此受到损害，也违反了资本维持原则，从而认定投资方与目标公司对赌无效，但与目标公司股东对赌有效。“海富案”经历了再审后，成功实现全国范围类案同裁，与公司对赌协议效力，审判时一律封杀。

　　华工案——“海富案”以来首个人民法院认定公司回购对赌条款有效的案例

　　2019年4月3日，江苏高院作出(2019)苏民再62号案判决(“华工案”)，认定投资方与目标公司对赌协议有效。作为“海富案”以来首个人民法院认定公司回购的对赌条款有效的案例，“华工案”同样经历了一审、二审程序，最后由江苏高院再审。但与最高院 “海富案”处理方式不同，江苏高院从合同生效与合同履行两个方面进行了说理论证，认为：“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。”因此认定与目标公司对赌有效。

　　从“华工案”的再审判决至最高院发布的《九民会纪要(征求意见稿)》，可以看出，最高院内部经过这几年对“对赌协议”的持续积累与研究，对于投资方与目标公司对赌的效力认定终于将有明文规定，这将对未来此类型案件的审判尺度具有重要的参照和引领作用。

　　对《九民会纪要(征求意见稿)》第6条的理解与适用

　　《九民会纪要(征求意见稿)》第6条规定，“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定”。

　　《九民会纪要》(意见稿)最重要的就是实现了对赌协议中合同效力与合同履行的区隔，也即 “合同的归合同，公司的归公司”。合同履行不能的障碍，例如不符合《公司法》关于股份回购(《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定)或者盈利分配(《公司法》第一百六十六条第四款的规定)等强制性规定，不再作为裁判对赌协议合同效力的依据，仅仅视为合同履行不能的法律障碍。

　　◆关于对赌协议的效力认定

　　投资方与目标公司的对赌协议之效力适用《合同法》第52条规定，如不存在合同无效之情形的，应认定对赌协议有效。

　　《合同法》第五十二条 有下列情形之一的，合同无效： (一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益; (二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益; (三)以合法形式掩盖非法目的; (四)损害社会公共利益; (五)违反法律、行政法规的强制性规定。

　　◆关于对赌协议的履行障碍

　　在对赌失败的情况下，最常见的就是股权回购和现金补偿。

　　1、股权回购。《九民会纪要》认为投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。如若不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，不符合《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定，构成目标公司进行股权回购的法律障碍。

　　以华工案为例分析，华工公司要求扬锻集团公司回购其股权的约定不当然违

　　反《公司法》的强制性规定。江苏省高院认为：(1)有限责任公司回购本公司股权有法可依。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定;(2)有限责任公司可以通过减资的法定程序回购本公司股权。在履行法定减资程序的前提下，有限公司回购本公司股权，并不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反;(3)不宜认为回购就是保证固定收益。股权回购条款并不当然导致公司投资人可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益，损害公司、公司其他股东和债权人利益。因此，就华工案而言，江苏省高院认为华工公司要求扬锻集团公司回购其股权的请求，并无法律和事实上的履行障碍。

　　2、现金补偿。《九民会纪要》认为，根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系(如借款)，只能请求目标公司分配利润。因此，投资方请求现金补偿的，如不符合《公司法》第一百六十六条第四款的规定，构成对赌协议纠纷中目标公司履行现金补偿义务的法律障碍。

　　◆总结

　　《九民会纪要》中，关于投资方与目标公司签订的对赌协议的效力与履行问题，可概括为以下两点：

　　1、合同的效力问题。如果对赌协议不存在其他影响合同效力的事由的，应当认定有效;

　　2、合同的履行问题。在对赌失败的情形，关于目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资者承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定，符合强制性规定的，应予支持，不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。

　　会议纪要虽仍是征求意见稿，但其中关于对赌协议效力的认定符合法律逻辑，更值得关注的是区分看待协议效力和履行，有效的合同并不代表有履行的环境，正如生效的判决未必有可供执行的财产。

　　对赌协议作为股权投资中常见的一种估值调整机制，有其不可替代的激励功能，对赌协议的合理化设置尤为重要。

　　最后，作者就对赌协议如何合理化安排进行以下建议：

　　1. 妥善选择对赌主体

　　在《九民纪要》(意见稿)未最终定稿前，还是建议尽可能选择避免与目标企业的直接对赌，目标公司可以提供连带担保。同时在对赌主体选择上，还需要考虑对赌主体本身的资金实力、资产状况和履约能力。从投资机构的角度来说，在商业谈判允许的范围内，应尽可能多的通过其他措施增加对赌主体或其关联主体对赌义务履行的担保，如保证、质押、抵押等。

　　2.对赌补偿的方式应当明确

　　在“现金对赌”中，应当尽可能明确现金补偿的计算公式，该公式既应明确唯一，又不宜过于复杂;而在“股权对赌”中，则应详细约定股权调整或股权回购的比例、对价、具体操作方式以及一方拒绝履行时的单方处理权等;如果存在和众多投资者一并签署对赌协议的情况，则还要解决各投资者之间对于对赌利益如何分配的问题。

　　3. 多采用“双向对赌”

　　从司法实践的角度，在双向对赌中，对赌双方的权利义务对等性更加明晰，更有利于对赌协议的效力得到支持;而从商业角度，双向的对赌协议也更有利于激励目标企业及管理层积极实现对赌目标。因此，建议在实践中多采用“双向对赌”的模式。如增加对经营者或大股东的奖励性条款，例如约定经营业绩超过某一既定水平时，以超过部分一定比例对经营者或大股东进行奖励;或者提前上市给予一定现金奖励等，依此平衡双方在合同中的权利义务关系，进一步体现合同的公平性。

　　4. 充分发挥公司章程的作用

　　公司章程是公司治理的宪法性文件，不违反法律强制性规定的公司章程条款在与公司法的一般规定相冲突时，具有优先适用性。对投资者而言，应当充分发挥公司章程的作用。

　　虽然不参与公司经营是投资机构的常态，但不参与经营不等于不参与公司治理。从公司表决机制层面，投资方可以在董事会、监事会中设立一定的席位，并明确诸如会议召集权、一票否决权、关联股东回避表决权等;从对赌的安排层面，在章程中可以对有关重要事项进行特别约定，如减资回购的条件、对价、程序、默示同意机制，资本公积金、未分配利润在对赌中的处理，以及公司僵局和股权退出的条件和方式等;从责任承担方面，可以在章程中明确控股股东、公司管理层及法定代表人对公司及包括投资方在内的其他股东所应承担的忠实义务、勤勉义务的具体范围以及违反后的相应责任等内容，以降低对赌履行过程中的道德风险，增强对责任的可诉性。而因公司章程对于全体股东均具有法律约束力，在执行对赌协议或进行权利救济时，以公司章程作为依据，更易于得到司法机关的支持。

　　5 不过分依赖对赌协议

　　由于近几年对对赌协议的频繁使用和过度依赖，使得投资方(由其是跟投方)怠于运用传统的尽职调查等手段进行商业判断，导致大量纠纷、诉讼的产生。因此投资机构在运用对赌协议等工具的同时，仍然应当更为审慎的选择投资对象，通过充分、详实、全面的尽职调查和价值评估、了解被投资企业的真实盈利能力，甚至管理层、实际控制人的品格、诚信度等。从融资方的角度，也应对公司盈利能力、核心资产、市场未来前景等有一个理性的判断，不应盲目乐观，也不应为了尽快获得融资就不计后果的进行业绩承诺，导致违约情况的发生。