场外股票质押法律问题研究

　　随着人们对股票高流动性和易变现性的认可，股票作为一项融资担保工具日益为广大投、融资方所使用。根据《物权法》第223条、《担保法》第75条第2项的规定，依法可以转让的股权、股份、股票可以出质或质押。同时，按照《物权法》第226条、《担保法》第64条和《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》(“登记规则”)第20条的规定，出质人和质权人应依法签署质押合同并至中国证券登记结算有限公司办理设立登记。实践中，股票质押一般是指有融资需求的客户或证券公司为获取融资而将所持有的股票出质给投资方或贷款方，为融资款或贷款的如期返还提供担保的一项增信措施。股票质押一般分为场内质押和场外质押，本文将主要探讨场外股票质押的相关法律问题。

　　一、股票现状调查

　　由于股票价格频繁波动，因此股票出质人和质权人对通过质押股票所能获取的融资金额以及质押股票所具备的返款担保能力甚为关注。为准确反映担保能力，质权人须调查股票状况，包括(1)股票本身的情况，即股票持有人是否有权对外出质股票，股票是否存在质押、查封、冻结等影响其担保能力的情形;(2)上市公司的情况，即上市公司近三年业绩情况，须核查上市公司是否存在被实施退市风险警示、被暂停上市、被终止上市的风险，进而影响股票价值及其持续担保能力。

　　两个途径可以了解股票及上市公司的情况。一是可查看上市公司公告。因为上市公司负有依法披露重大信息的责任，如股票发生出质、查封或冻结，或上市公司近几个年度内的净利润为负值，将被实施退市风险警示、被暂停上市、被终止上市，上市公司均需予以公告。但该方式具有一定的局限性，因为并非所有上市公司股东的股票发生质押、查封、冻结均属重大事项、均要求公告，对持少量股票的小股东而言，其所持有的股票数量和金额均不高，存在不属于对投资者作出投资决策有重大影响的信息而未予公告的情形;此外，公告发布在时间上存在滞后性，并不能实时反映股票状况。二是可向中国证券登记结算有限公司(“中证登”)查询股票信息。《登记规则》第7条规定，中证登登记簿记系统内的证券登记的信息包括但不限于“证券持有人姓名或名称、证券账户号码、有效身份证明文件号码、证券持有人通讯地址、持有证券名称、持有证券数量、证券托管机构以及限售情况、司法冻结、质押登记等证券持有状态”，因此，通过中证登可查询到股票持有人、持有数量、证券类别(无限售流通股、限售流通股)、权益类别、冻结数量等信息，该方式能较准确和全面的反映股票现状。

　　二、股票的担保价值

　　股票价格随上市公司业绩等因素在短期内会频繁波动，因此在股票质押期间股票价格可能会大幅高于或低于股票质押时价格，这与一般动产或权利在价值上的稳定性存在区别。为避免因股票价格波动异常而承担较高的商业风险，出质人和质权人往往以设定质押率、警示线和平仓线、追加保证金和质押股票数量等方式确保质押股票具有持续担保能力。

　　(一)质押率

　　质押率是指融资本金或贷款本金与双方约定时点质押股票市值的比值。质押率高，则融资方同数量的股票经质押后可获得融资款就较多;若质押率低，则可获得的融资款就较少。例如质押股票的市值为1000万元，如质押率为50%，则融资方可获得融资本金为500万;如质押率为70%，则融资方可获得的融资本金为700万。因此，设定适当的质押率可有效降低因股票价格波动而导致的风险。《证券公司股票质押贷款管理办法》(2004年11月2日起施行)第13条规定“股票质押率最高不能超过60%”。但对于场外股票质押的质押率目前并没有明确的规定，笔者认为质押率的高低为出质人和质权人意思自治的范畴，出质人和质权人可以自行约定，具体比率则有赖于双方对股票价格、上市公司业绩等综合评估后决定。

　　(二)警示线、平仓线及保证金

　　为应对因股票价格波动带来的风险，实践中质权人会要求设置警示线、平仓线和保证金制度。例如将融资本金或贷款本金的150%设置为警示线，如股票市值低于警示线，则出质人或债务人应备好保证金，做好补仓准备;将融资本金或贷款本金的130%设置为平仓线，如股票市值低于平仓线，则出质人或债务人应支付相应数额的保证金，以确保保证金与质押股票市值之和不低于平仓线。如出质人或债务人拒绝支付保证金，或支付的保证金不足则质权人可以指令证券公司平仓止损。在此情况下，也可由出质人追加质押股票的数量或提供其他担保以保障质权人的质权不受损害。该等警戒线、平仓线及保证金追加的安排也符合《物权法》第216条和《担保法》第70条关于质押财产毁损或者价值明显减少时要求出质人应提供相应担保之要求。

　　但在股票质押期限内，质押股票的价格大幅上涨，出质人是否可以减少出质的股票数量，解除部分质押股票，同时将经解除的质押股票出质给第三方从而获取更多融资呢?现行的法律法规并没有这方面的规定，虽从公平公正角度而言，现有法律既然赋予了质权人在质押财产价值明显减少时要求出质人补充担保的权利，相应的也应赋予出质人在质押财产价值明显增加时要求减少质押财产的权利。此外，为避免质权人、出质人疲于频繁地变动质押财产，以及质权人解押后质押股票大幅下跌而要求出质人补充质押股票时出质人无股票可质押或拒绝质押的风险，实践中一般并不赋予出质人解除质押的权利，而是通过调整保证金予以平衡。

　　三、股票法定孳息的质押

　　股票孳息一般包括股息、红利、送股、公积金转增股等，但不包括配股。按照《证券质押登记业务实施细则(2013年修订版)》第15条的规定，质押登记期间发生配股(即向原股东配售股份)时，配股权仍由出质人行使，因此股票持有人如所获发的配股如需质押，则出质人和质权人应予以约定。那么，股票孳息是否可以由出质人和质权人约定呢?

　　按照《物权法》第213条规定“质权人有权收取质押财产的孳息，但合同另有约定的除外。前款规定的孳息应当先充抵收取孳息的费用”和《担保法》第68条“质权人有权收取质物所产生的孳息。质押合同另有约定的，按照约定。前款孳息应当先充抵收取孳息的费用”之规定，质权是否及于孳息为当事人意思自治的范畴，但按照《担保法解释》104条“以依法可以转让的股份、股票出质的，质权的效力及于股份、股票的法定孳息”之规定，质权的效力及于股票的法定孳息，排除了当事人意思自治，两者间存在明显冲突。笔者认为，《担保法解释》系以《担保法》为基础，《担保法》的效力位阶高于《担保法解释》，而且《物权法》第178条还规定“担保法与本法不一致的，适用本法”，因此质权是否及于孳息从法律的效力位阶来判断应以《物权法》的规定为准，即应为当事人意思自治的范畴。

　　但笔者也注意到，虽《担保法解释》在一定程度上对《担保法》进行了修正，但《担保法解释》来源于法院的审判实践，系最高人民法院发布，如因股票质押是否及于股票孳息而涉诉，不排除法院参照《担保法司法解释》审判的可能。此外，《证券质押登记业务实施细则(2013年修订版)》第14条也规定“证券质押登记期限产生的孳息，本公司一并予以质押登记”，即在实务操作中股票质押系自动及于股票孳息。反观股票的特殊性，其在质押期间若发生现金分红、送股、资本公积金转增股本等除息、除权事项，股票价格及股票股数都将按证券交易所的规则作相应的除息、除权调整，股票价格和股票股数将会因此被降低或减少，为确保质押股票的担保能力不因此而降低，就有必要将股票孳息一并质押了。如前所述，虽法律法规间就质押是否及于孳息的规定存在一定冲突，但在股票质押的情况下，质权的效力应自动及于股票的法定孳息，是排除当事人意思自治的。

　　四、场外质押股票的非司法处置

　　(一)司法处置与非司法处置

　　场外质押股票的处置是指当质押股票或其价格出现合同约定或法律规定之触发条件时，质权人及/或出质人依法以出售质押股票等方式处理股票的行为。根据现有法律法规的规定，场外质押股票的处置方式一般包括司法处置和非司法处置。司法处置是指经出质人或质权人申请由法院依法拍卖或变卖，主要体现在《物权法》第216条、220条和《担保法》第70条，包括(1)出质人不提供保证金的，则质权人可以拍卖、变卖质押财产;(2)出质人可以请求质权人在债务履行期届满后及时行使质权;质权人不行使的，出质人可以请求人民法院拍卖、变卖质押财产。因此，股票作为可质押财产与生产设备、车辆等质押财产一样可适用上述司法处置方式。

　　由于股票有别于生产设备、车辆等质押财产，其作为有价证券的易变现性和价格的波动性要求处置方式应具备相当的便捷性，因此质押股票的非司法处置方式得以发展。《证券质押登记业务实施细则(2013修订版)》第19条第(一)、(二)项“……(一)以沪市证券出质的，质押双方可申请将“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”(仅限于出质证券为无限售流通股或流通债券、基金等流通证券);以深市证券出质的，质押双方可申请将有关标的证券转托管至质押处置专用托管单元，借用质押处置专用托管单元对应的交易通道，按照常规交易方式在场内将相关质押证券卖出;(二)质押双方可通过协议约定，将出质证券转让抵偿给质权人，转让时须遵守证券转让相关规定;……”则体现了非司法处置质押股票的路径。

　　无论是司法处置还是非司法处置，由于股票系有价证券需受《证券法》等法律法规的规范，按照《证券法》第39条的规定，对依法公开发行的股票，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。

　　(二)非司法处置流程

　　因司法处置质押股票与处置生产设备、车辆等质押财产类似，故本文主要论述非司法处置模式下上海证券市场的质押股票处置流程。

　　1、调整股票的质押登记状态。根据《证券质押登记状态调整业务指引》(“业务指引”)的规定，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形时，质权人可按协议约定单方向中证登申请将股票(仅限于出质证券为无限售流通股或流通债券等流通证券)质押登记状态由“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”。

　　2、出售质押股票。股票质押登记状态调整生效后，根据质押合同或质押证券处置协议的约定，由质权人单方委托证券公司作为第三方协助卖出质押股票并向质权人划付处置所得资金。

　　3、划付处置所得资金。证券公司接受委托卖出质押股票及划付处置所得资金，处置所得资金应按照《关于股票质押回购交易违约处置资金划付有关事宜的复函》(机构部部函[2013]714号)的规定，比照股票质押式回购交易违约处置的相关要求，通过开立在中证登的相关资金交收账户及时划转，但不能通过客户交易结算资金专用存款账户直接划往质权人账户。

　　(三)非司法处置过程中注意事项

　　1、股票被司法冻结或扣划

　　股票质押期间虽经过质押登记，但股票的所有权仍为出质人，如出质人与第三方发生诉讼或仲裁，第三方仍可申请司法机关冻结、处置经质押的股票，影响质权人的权益。按照《业务指引》第14条的规定，证券质押登记状态调整生效后至质押证券被卖出前，司法机关要求对该笔证券进行司法冻结或司法扣划的，中证登将协助执行。因此，无论被质押股票是“不可卖出质押登记”还是“可以卖出质押登记”状态，司法机关原则上均可以冻结被质押股票。

　　但这两种登记状态对质权人有不同的影响。结合《担保法》第78条的规定，若质押股票处于“不可卖出质押登记状态”下，质押股票转让时是无法办理过户手续的。即使司法机关强制进行司法扣划，按照《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》第40条、第93条和第94条的规定，质权人对拍卖、变卖质押财产所得的价款也将享有优先受偿权。但质押股票处于“可以卖出质押登记”状态的，则可能被视为质权人同意质押股票转让，因此存在质押股票被司法机关冻结或扣划的风险，从而损害质权人的权益。

　　2、公告和限售要求对质权实现的影响

　　按照《公司法》、《证券法》、《上海证券交易所股票上市规则(2014年修订)》等规定，对于持有上市公司股份百分之五以上的股东，如将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得的收益将归该公司所有，此外，在报告期限内和作出报告、公告后二日内，也不得再行买卖该上市公司的股票。同时，如出质人系持有上市公司5%以上股份的股东或实际控制人涉及上市公司的权益变动的，相关股东、收购人、实际控制人按照《上市公司收购管理办法》履行报告和公告义务的，应当及时通知上市公司。上市公司应当在知悉前述权益变动后，及时发布提示性公告。对于投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，也应进行报告和公告。因此，在处置场外质押股票时，法定的公告要求和限售规定对质权人在短期内出售大量股票以实现质权将造成一定影响。

　　五、结语

　　随着我国资本市场日益发展场外股票质押融资逐渐为人们所关注。本文从法律实务的角度对场外质押股票的状况调查、股票担保价值的设定，质押股票的司法处置和非司法处置，相关法律法规的理解和实务操作层面的安排进行了论述。而股票作为一项有价证券其价格的波动性和易变现性对实务融资操作过程中的灵活性和便捷性有相当高的要求，因此警示线、平仓线的设置以及非司法处置方式的安排均将发挥重要作用。