《九民纪要》对对赌条款设计之影响及建议

　　关于投资协议中常见的“对赌条款”效力等问题历来各方意见不一，在2019年之前，各地法院对于对赌条款效力的认定也不尽相同。2019年11月8日最高法院颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“九民纪要”)对“对赌条款”效力认定及处理规则进行了规定。尽管九民纪要既不属于法律法规部门规章，也不能司法解释，不能作为裁判依据进行援引。但是其对于司法审判及法律义务有着重要的指导意义。

　　本文旨在对九民纪要中对赌协议的相关规定从实操层面进行分析，进而对后续对赌条款的设计提出相关建议。文中拙见，还请诸位读者指正。

　　一、九民纪要对于对赌条款的处理原则

　　1. 投资方与实际控制人或控股股东签署的对赌条款

　　无论是九民纪要发布前的审判案例，还是九民纪要的规定，对于投资方与实际控制人或控股股东签署的对赌条款的处理原则都是一样的，即原则上只要对赌协议依法成立且不存在合同法规定的无效情形，则对赌条款有效。

　　2. 投资方与目标公司签署的对赌条款

　　对于投资方与目标公司签署的对赌条款，九民纪要确定了有效性及可履行性的双重审查原则。原则上如果对赌条款依法成立且不存在合同法规定的无效情形，则对赌条款有效。在有效性审查的基础上进一步对条款的可履行性进行审查，条款是否具有可履行性。

　　对于可履行性的审查，九民纪要主要对两种对赌方式的可履行性进行了分析：

　　(1)目标公司股权回购

　　A、九民纪要规定

　　投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。B、评析

　　依照上述规定目标公司回购投资方持有的公司股权需要按照法定的减资程序而且在诉讼时减资程序需已完成。

　　实践中减资遵循以下程序，首先召开股东大会对减资事宜进行决议且经过代表三分之二以上表决权的股东同意，其次编制资产负债表及财产清单并告知债权人，最后履行相应的变更登记程序。

　　从上面可以看出减资程序需要过股东会、债权人以及变更登记这几关，程序比较复杂且实际履行起来也可以说是难度重重。首先，股东会这一关，减资需要代表三分之二以上表决权的股东同意，投资人所持的股权所对应的表决权不太可能达到这个标准，加之此种情况下其他股东不愿意配合的可能性比较大，此种情况下减资决议获得通过的可能性不大;其次，债权人这一关，公司对外减资前债权人可以要求公司清偿债务或者提供担保，公司如果对债权人债务进行偿付也会影响后续对投资人出资返还的能力;最后，即使可以完成减资但是公司是否有可以返还的出资也是需要考虑的重要问题。

　　(2)目标公司进行业绩补偿

　　A、九民纪要规定

　　投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　B、评析

　　对于目标公司对投资人进行业绩补偿，九民纪要适用了公司法中有关利润分配的规定，个人认为之所以这么设计是因为将业绩补偿条款视做利润分配，这种操作模式相当于赋予投资方以利润优先分配的权利，依据是投资者作为股东所享有的分红权，而非完全基于对赌条款协议约定的请求给予业绩补偿的权利。这一方法既考虑到投资者基于投资合同对赌条款所应有的权利，同时也兼顾了公司其他债权人的利益(避免公司借此抽逃出资侵犯其他债权人的利益)。

　　对于投资人而言，这种方法实现有其难度，依据公司法第166条及公司法的其他规定，进行利润分配的前提是公司在弥补亏损、提取公积金、纳税后仍存在利润。如果发生争议要求目标公司进行业绩补偿也存在举证难的问题，此种情况下需要提供相应的证据证明公司存在税后利润，但是鉴于一般投资人大多是财务投资，不参与公司经营管理，对于举证而言也很不利。

　　二、对于后续对赌条款设计的建议

　　基于上述分析，对于投资者后续签署对赌协议，建议如下：

　　1.对赌对象仍以控股股东或实际控制人为主

　　依据九民纪要的相关审判原则，如果选择目标公司作为对赌主体，除了要确保对赌条款有效外，还需要保证对赌条款的可操作性。相比而言，以控股股东或实际控制人作为对赌主体可操作性更强、难度更小。但是选择控股股东作为对赌对象作为需要对实际控制人或控股股东的履行能力进行充分尽调。

　　另外，为了保证投资者投资利益更大程度实现，可考虑将控股股东及目标公司都列为对赌对象，与两个主体进行对赌。

　　2.目标公司股权回购

　　对于采取目标公司回购股权方式与目标公司进行对赌的，重点要解决减资的股东会决议及减资程序问题，对于这一点有如下几种方式供参考：

　　(1)要求公司所有股东都在投资协议上签字并在投资协议中约定针对届时的减资事项所有股东的一致行动条款或表决权委托，并约定违约责任;

　　(2)如目标公司为有限公司，可以针对减资事项在章程中约定特殊表决权条款，增加投资方就减资事项的表决权比例或其他保障条款;

　　(3)可以在签署投资协议同时就对赌条款后续可能的减资事项事先获得股东会决议，同时明确其他各减资程序所涉及主体的协助义务及违约责任。

　　3.目标公司业绩补偿

　　对于采取目标公司业绩补偿的方式与目标公司进行对赌的，重点是要确保公司有利润可分，同时还要确保对公司财务状况有足够的了解。具体而言要注意以下几点：

　　(1)在投资协议中明确约定目标公司的信息披露义务及违约责任，明确投资方的知情权、监督权以及具体行使方式(应尽可能具有可操作性);

　　(2)持续关注目标公司的财务状况、履约能力以及风险，加强投后管理;

　　(3)在投资条款中对于目标公司对外进行超过一定金额的投资或其他可能减少目标公司利润的行为明确约定须获得投资方同意，以此降低目标公司无利润可分或者利润不足的可能;

　　(4)在投资条款中提前约定目标公司如产生可分配利润情形下的分配原则，限制股东会作出分配利润的相关决议，在满足某类条件下，如目标公司如有可分配利润，不得进行分配或限制分配，被用于可能发生的金钱补偿义务;

　　(5)对于盈利能力不稳定的企业，谨慎采用此种方式。

　　参考文章及链接：

　　1. 《<九民纪要>发布后关于对赌条款的法律思考与设计》 阙莉娜 王兆俊

　　2. 《<九民纪要>颁布后对赌协议的条款设计思路》赖文婷